為規范開展內地與香港利率互換市場互聯互通合作（以下簡稱“互換通”）相關業務，保護境內外投資者合法權益，維護利率互換市場秩序，中國人民銀行日前起草了《內地與香港利率互換市場互聯互通合作管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《暫行辦法》），并于2月17日向社會公開征求意見。

　　這標志著內地與香港金融市場的互聯互通即將從股票、基金、債券、理財等領域，進一步拓展至金融衍生品市場。中信證券首席經濟學家明明表示，“互換通”的推出一方面將與“債券通”產生協同效應，進一步深化我國債券市場對外開放，為境外投資者提供利率風險的對沖工具；另一方面，對推動人民幣國際化進程具有重要意義。

　　債券市場對外開放不斷加速

　　近年來，我國銀行間債券市場對外開放力度不斷加大，特別是2017年以來，“債券通”南北向通的先后推出，成為中國金融市場對外開放的重要里程碑。截至2022年末，境外機構在我國債券市場的托管余額為3.5萬億元，占我國債券市場托管余額的比重為2.4%。隨著境外投資者持債規模擴大、交易活躍度上升，其利用衍生品管理利率風險的需求持續增加。

　　正是在這一背景下，為進一步便利境外投資者參與境內人民幣利率互換市場，中國人民銀行會同香港證券及期貨事務監察委員會、香港金融管理局，深入研究通過兩地基礎設施互聯互通支持跨境衍生品交易清算等問題，并于2022年7月4日發布聯合公告，宣布“互換通”啟動實施。之后，中國人民銀行廣泛開展市場調研，并研究起草了《暫行辦法》，對“互換通”有關機制安排和監管要求作出原則性規定。

　　具體來看，“互換通”是境內外投資者通過香港與內地基礎設施機構連接，參與香港金融衍生品市場和內地銀行間金融衍生品市場的機制安排。

　　2022年7月4日，中國人民銀行宣布香港與內地的“互換通”擬在6個月之后項目上線。“如今‘互換通’如期而至，并且從開放順序上也跟之前的‘債券通’一樣，率先開放了‘北向互換通’。主要作用在于方便境外投資者在投資中國債券市場后防范利率風險。”跨境金融研究院院長王志毅在接受《金融時報》記者采訪時表示。

　　所謂“北向互換通”，即香港及其他國家和地區的境外投資者（以下簡稱“境外投資者”）經由香港與內地基礎設施機構之間在交易、清算、結算等方面互聯互通的機制安排，參與內地銀行間金融衍生品市場。據介紹，未來將適時研究擴展至“南向互換通”，即境內投資者經由兩地基礎設施機構之間的互聯互通機制安排，參與香港金融衍生品市場，其具體辦法將另行規定。

　　人民銀行此前披露的數據顯示，從銀行間衍生品市場來看，自2006年在銀行間市場推出以來，人民幣利率互換作為主要品種，經過多年穩步健康發展，交易規模逐步擴大、參與主體日益豐富、風險管理功能有效發揮，2021年成交21.1萬億元。“外資持債規模呈現擴張抬升態勢，同時日度交易活躍，其對沖利率風險的需求也有所增加，利率互換作為主要的利率衍生品之一，能夠更好地滿足境外投資者對沖利率風險的需求。”明明表示。

　　與“債券通”產生協同效應　助推人民幣國際化

　　《暫行辦法》共23條，明確了“互換通”的定義和投資范圍。根據《暫行辦法》，“北向互換通”初期可交易標的為利率互換產品，報價、交易及結算幣種為人民幣。

　　在王志毅看來，“互換通”的首個品種“利率互換”主要作用在于方便境外投資者在投資中國債券市場后防范利率風險。“目前，境外機構持有國內債券更多是利率債，例如國債等信用風險較低的券種。從交易角度看，他們需要密切關注的是利率風險和匯率風險。套保渠道和工具足夠豐富，境外投資者才能更放心大膽地投資中國債券市場。‘債券通’北向通模式下，匯率風險方面可以通過香港離岸人民幣市場或者人民幣購售等方式進行外匯套保，但是‘債券通’模式下的交易品種僅限現券交易，還不能直接參與境內利率互換市場。”王志毅表示。

　　王志毅還表示，“互換通”的推出可便利境外投資者使用利率互換管理風險，減少利率波動對其持有債券價值的影響，平緩資金跨境流動，進一步推動人民幣國際化。

　　明明則更期待“互換通”的推出與“債券通”產生的協同效應。他分析認為，“互換通”既為境外投資者對沖利率風險提供衍生品工具，又能提高外資在我國金融市場的參與度。“從短期來看，去年受中美利差倒掛等因素影響，外資增持我國債券資產節奏有所放緩，近期境外投資者持續恢復對中國市場的投資；從中長期來看，在我國債券市場對外開放不斷擴大的背景下，外債繼續增持我國債券資產仍是大勢所趨。”明明說。

　　同時，明明認為，“互換通”的啟動對于人民幣國際化也具有重要意義。他表示，當前人民幣國際化更多地體現在人民幣作為貿易結算貨幣的功能，而人民幣的投融資貨幣功能還有很大提升空間。進一步推進人民幣國際化進程，需要不斷擴大人民幣金融市場的開放程度。當境外人民幣資金池增加到一定規模時，需要有與之匹配的人民幣資產池，以提供足夠的可投資人民幣資產。“當前僅僅開放人民幣債券市場是不夠的，開放利率互換市場以提供相應的風險對沖工具也是必不可少的。”明明說，“互換通”的啟動以及2022年7月中國人民銀行與香港金管局的常備互換協議，對于推進人民幣國際化具有重要意義。

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